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      互聯網企業并購中財務風險研究

      時間:2021-12-01 11:04:10 瀏覽次數:
      導讀: 摘要互聯網時代的發展為企業并購活動的拓展提供了載體,尤其在近五年我國企業并購活動的發展進入蓬勃增長新

      摘 要 互聯網時代的發展為企業并購活動的拓展提供了載體,尤其在近五年我國企業并購活動的發展進入蓬勃增長新階段,并購質量、并購規模、并購形式層出不窮噴涌而發,并購越來越不失為企業擴展業務、占領市場的有效手段。為企業帶來巨大收益的同時也伴隨著不可預測的風險,尤其是與之息息相關的財務風險。本文主要通過經典案例——攜程并購去哪兒,追蹤并購前企業間激烈的競爭、并購動因、并購過程,通過財務指標變化分析攜程與去哪兒在并購前、中、后面對的財務風險,解讀對企業運營方式、財務結構等方面的影響,提出企業預防并購財務風險控制性的措施,以期為互聯網在線旅游行業并購的財務風險提供一定的借鑒參考,降低并購失敗率,推動并購企業穩定持續發展。

      關鍵字:互聯網企業,并購,財務風險 Abstract The development of the internet era provides a carrier for the expansion of enterprise mergers and acquisitions(M&A). Especially in the past five years, the development of M &A activities in China has entered a new stage of vigorous growth, the quality, scale and form of M&A emerge in an endless stream. M&A is becoming more and more effective way for enterprises to expand business and occupy market. While bringing huge profits to the enterprises, M&A also accompanied by unpredictable risks, especially the financial risks closely related to it. The article mainly through a classic case—CTRIP M&A QUNAR to track the fierce competition between enterprises before M&A, the M&A motivation and M&A process. This paper analyzes the financial risks that CTRIP and QUNAR faced before, during and after the M&A through the change of financial indicators, interprets the impact on the operation mode and financial structure of enterprises, and puts forward some measures to prevent the financial risk control of M&A. These measures provide a certain reference for the financial risks of M&A in the Internet online travel industry, reduce the failure rate of M&A, and promote the stable and sustainable development of M&A. Keywords: Internet enterprise, Mergers and acquisitions, Financial risk 目 錄 前 言 1 1 綜述 2 1.1 研究目的及意義 2 1.1.1 研究目的 2 1.1.2 研究意義 2 1.2 國內外研究現狀 3 1.2.1 國內研究現狀 3 1.2.2 國外研究現狀 3 1.3 論文研究內容與基本框架 4 1.3.1 論文研究內容 4 1.3.2 基本框架圖 5 2 互聯網企業并購財務風險相關概述及理論 6 2.1 企業并購相關概念 6 2.1.1 企業并購 6 2.1 2 并購形式 6 2.2 財務風險概述 7 2.2.1 財務風險概念 7 2.2.2 財務風險管理 7 3 互聯網企業并購的財務風險 8 3.1 并購前企業的估值風險 8 3.2 并購中企業的融資風險和支付風險 9 3.2.1 融資風險 9 3.2.2 支付風險 9 3.3 并購后企業的財務整合風險 10 4 攜程旅行并購去哪兒網簡介 12 4.1 并購公司介紹 12 4.1.1 攜程旅行簡介 12 4.1.2 去哪兒網簡介 13 4.2 攜程旅行并購去哪兒網動因分析 14 4.2.1 市場競爭推動,擴大市場勢力 14 4.2.2 整合產業布局,提高競爭能力 15 4.2.3 發揮協同效應,實現共贏發展 15 4.3 攜程旅行并購去哪兒網并購簡介 15 5 攜程旅行并購去哪兒網財務風險分析 17 5.1 并購前的企業估值風險 17 5.2 并購中的融資風險和支付風險 18 5.2.1 融資風險 18 5.2.2 支付風險 19 5.3 并購后的財務整合風險 20 5.3.1 盈利能力分析 20 5.3.2 償債能力分析 21 5.3.3 營運能力分析 23 6 攜程旅行并購去哪兒網財務風險應對措施 25 6.1 合理評估企業價值 25 6.2 加強企業融資方式 25 6.3 優化企業支付方式 25 6.4 重視企業財務整合 25 總 結 27 致 謝 28 參考文獻 29 前 言 互聯網行業突飛猛進發展,在國民經濟發展中扮演著重要的角色,對經濟社會以及公眾生活產生深刻影響。互聯網行業的持續高速發展,不僅促進企業發展轉型,而且提高了企業競爭力、為企業謀求更大發展空間、占據更有力的市場規模,互聯網數據下的企業并購越來越成為各企業擴大規模、凝聚資本、分散風險、提高市場占有率的制勝法寶。回望近百年,已經歷了五次大型并購浪潮。隨著并購態勢越來越強,并購已經成為了企業發展的主旋律、時代的最強音。

      互聯網背景下的企業并購方式也向著多樣化、規模化、全面化發展,由局部小規模小交易額的企業并購發展到大規格高質量的企業;
      由同類型的企業聯合并購到尋求跨業聯合發展;
      由國內企業之間相互交叉并購到跨國企業強強聯手兼并整合發展。并購形式由開始的以橫向多元并購為主,到縱向整合并購為主的蓬勃興起,再到以橫縱兼得的混合形式為主的并購形式涌現,并購的熱潮在2015年迎來新的制高點。并購市場的發展自2015年后進入飛躍式持續增長態勢,自此我國并購市場的發展進入新視界,并購態勢蓬勃發展。

      然而勢不可擋的并購熱潮與相對較高的失敗率,不得不引起企業高層管理者對并購活動計劃實施的重視,因此并購風險的識別與防范變得尤為關鍵。互聯網企業并購產生的財務風險是最息息相關的且不容小覷,因此研究互聯網企業并購中產生的財務風險,提高對財務風險的防控尤為重要。

      1 綜述 1.1 研究目的及意義 1.1.1 研究目的 當前我國并購市場業務開展進行的如火如荼,但是國內企業并購的成功率并非十分樂觀,尤其是并購中企業面對的一大難關——財務風險。企業并購后帶來的巨大資本、資源、技術、市場等促使互聯網背景下的企業并購蓬勃興起,然而企業并購行為前后發生的各類風險卻成為企業并購前進的桎梏。企業在并購前應如何做好準備才能對并購前的財務風險未雨綢繆?并購過程中企業并購的戰略如何開展才能有效降低財務風險?并購后對雙方企業的資源業務應該如何整合才能控制財務風險的發生?因此提高財務風險各方面的防范與應對措施對企業并購尤其重要,需要行業界和學術界進行深入思考與廣泛探討。

      風險與機遇是并存的,在互聯網企業呈現狂熱的并購趨勢,“互聯網企業”與“并購”相碰撞產生的巨大火花,產生的“1+1>2”的共贏效應,不斷激發起企業家強強聯手瓜分市場份額的野心,企業競相加快資源配置整合,提高企業競爭優勢,促進多元化、多態勢的行業發展。

      論文運用案例分析法,以期通過研究攜程并購去哪兒并購各個階段可能面對的財務風險,運用財務指標分析法分析并購企業的財務狀況,針對企業并購面臨的財務風險提出解決措施,為相關企業提供一定借鑒指導。

      1.1.2 研究意義 (1)理論意義 自2015年并購熱潮以來,“互聯網企業”、“并購”、“財務風險”一度成為熱詞,并作為關鍵詞搜索國內外相關理論,探討發現我國并購活動相比國外起步晚,最開始可供研究的理論也較少,隨著互聯網經濟的發展,學術界對互聯網企業并購研究也越來越深入,由關注并購活動表層到重點研究并購中面對的財務風險,理論研究方面越來越成熟,研究人員也由學術界范圍逐漸擴大得到業界的關注,這為互聯網企業并購中面對的財務風險防范提供理論支持依據。

      (2)現實意義 在互聯網并購的巨大浪潮下,為了展示出互聯網企業在跨國并購同國內企業互相并購碰撞的不同火花特征,更全面了解跨國并購企業在財務方面的表現、對財務風險的規范與處理,本文通過研究在線旅游業典型的強強聯合案例——攜程并購去哪兒,對雙方企業在并購過程前、中以及后期的財務指標數據分析進而探討其并購的財務風險并提出防范解決措施,為其他即將進行并購活動的互聯網企業提供一定的借鑒作用有現實意義。

      1.2 國內外研究現狀 1.2.1 國內研究現狀 基于我國經濟狀況企業發展起步較晚,使得我國學者對互聯網企業并購浪潮的研究起步比較晚。基于宏觀的國內環境和資本市場,互聯網企業并購活動源于追求市場規模、協同效應(李明,董紀昌,2011)、獲得用戶資源,擴大公司的業務規模(張珊,盧素艷,2017)。財務風險在企業并購中不容小覷,貫穿并購活動的資金運動和財務環節,要重視分析互聯網企業并購活動的財務風險、相應的財務風險控制策略(李宜濛,2019)。而財務風險產生的原因主要是財務信息不對稱,價值評估不嚴謹,財務結構不合理(陳莉,2018)將企業并購活動分段來研究,著重分析并購計劃前、并購交易執行、并購整合階段的財務風險(孫慧敏,2014),進一步又可細化為定價風險、融資風險、支付風險、財務整合風險,加強各階段財務風險的管理與控制,有效防范財務風險,達到事半功倍的效果(張景旭,2013)。

      財務風險的防范也要分階段全局掌握,通過定量分析、定性分析的方法(曹晶潔,2019),在互聯網發展新態勢下,對企業并購產生的財務風險進行整合風險及措施研究分析(潘樂媛,2015),并購企業與目標企業并購后的企業經營、財務報表等內部原因全面調研深入分析(王貝貝,2016),在財務風險區間合理地評判,將發生財務風險的可能性最小化(張金林,2019)。結合互聯網行業的發展現狀,針對“互聯網+旅游業”企業并購的特點,優化目標企業,節約資源,提高資源配置效率,達到降低企業并購的財務風險目的(左云云,2018)。

      1.2.2 國外研究現狀 與國內相比國外在這方面的理論研究更成熟。并購風險的產生由于并購策略以及整合方式等方面的不合理(Rao N V,Reddy K S,2015),即并購業務與核心業務不匹配、忽略并購中財務風險造成(Saksonova S,2017),引發企業并購風險關鍵因素之一是融資活動影響到企業未來的償債能力(Ana Maria Zaiceanu,2015)。并購的財務風險分為并購前的并購消息對目標公司股價的傳播波動和并購后可能未達到并購前的預期(Caselli,Gattiand,and Visconti,2019),進而導致并購企業、目標企業業績下滑、市場價值下降、支付費用風險及企業整合的管理成本急劇增加的風險(Healy,2018)。預防企業并購財務風險通過盡職調查(Perry,Herd,2016),風險避讓和風險轉移等有效措施規避(威廉,2018)。

      國內外學術界在并購財務風險方面的關注與日俱增,進行大量的相關研究工作,并對財務風險出現的原因進行深入剖析總結。通過對國內外并購文獻理論的歸納分析研究,發現學者們對并購過程中財務風險的影響因素研究仍處于探索階段,未來仍有很多值得深入研究探索的空間。

      1.3 論文研究內容與基本框架 1.3.1 論文研究內容 本篇論文包括六部分,結合互聯網企業發展的現狀從綜述、理論、案例研究、分析解決問題入手。

      第一部分是全文的統述,在研究國內外互聯網發展現狀、國家政策、行業發展數據基礎上概述本篇論文以互聯網企業并購中的財務風險研究為論題的研究目的、意義、國內外研究現狀以及研究的內容。

      第二部分探討互聯網企業并購及發展形勢、財務風險的概念界定及理論基礎,并列出相關理論。

      第三部分對并購中產生的財務風險分段詳細評價,為下章案例中財務風險分析做鋪墊。

      第四部分以我國攜程旅行并購去哪兒網案例為主,深入了解并購雙方企業的狀況并購動因分析、并購過程。

      第五部分追蹤攜程旅行并購去哪兒網在并購前、中、后的財務風險,通過并購動因研究分析其價值評估風險、融資風險、支付風險和整合風險等,剖析存在的問題。

      第六部分針對攜程旅行并購去哪兒網的財務風險分階段提出防范建議,包括合理評估企業價值加強融資方式、優化支付方式、重視財務整合風險,提出針對性的風險控制方案以期提高互聯網并購企業的風險管控能力。

      1.3.2 基本框架圖 圖1.1 論文基本框架圖 2 互聯網企業并購財務風險相關概述及理論 2.1 企業并購相關概念 2.1.1 企業并購 企業并購的概念有廣義和狹義之分,通常指由兩家或更多的獨立企業、公司合并組合成為一家企業,以期獲得其部分或全部的企業控制權,狹義的理解偏向于吸收合并,廣義的理解更傾向于兼并收購,如表2.1所示。

      表2.1企業并購概念表 并購概念 概念 狹義企業并購 企業通過產權交易獲得目標企業的產權從而獲得其經營管理權、控制權的經濟行為 廣義企業并購 通過產權交易的形式獲得目標企業的產權、新設合并、其他產權交易形式獲得其控制權的行為 區別 ①廣義的并購比狹義并購包含的范圍更廣 ②狹義并購后獲得全部法人資格 2.1 2 并購形式 并購形式的劃分以企業并購的實質為基礎界定。并購的實質是企業權利主體不斷變換的過程。通過對并購實質的解讀,并購的形式一般可從企業并購行業角度劃分、企業并購的付款方式劃分、企業并購的行為分析,其中從行業角度的分析更能清晰地把握并購的態勢發展,如表2.2所示。

      表2.2 并購形式 并購形式 概念 優點 橫向多元并購 同產業、行業或產品處于同市場下的企業間的并購行為 擴大同類產品生產規模、降低生產成本、消除競爭、提高市場占有率 縱向整合并購 生產過程或經營環節同緊密相關的企業間的并購行為 加速生產流程,節約運輸、倉儲等費用 混合并購 生產和經營彼此無任何關聯的產品或服務的企業間的并購行為 分散經營風險,提高企業的市場適應能力 2.2 財務風險概述 2.2.1 財務風險概念 企業的并購活動本身就是一項財務活動,因而企業并購成功與否對企業的財務狀況影響很大。企業并購中的財務風險產生概率越高,企業預期收益越多,反之預期收益越少。企業通過有效規避財務風險,化險為夷轉化為積極意義,發揮并購的正效應。

      表2.3財務風險概念 理論 概念 財務風險 企業在各項財務活動中由于各種難以預料和無法控制的因素,使企業在一定時期、一定范圍內所獲取的最終財務成果與預期的經營目標發生偏差,從而形成的使企業蒙受經濟損失或更大收益的可能性。

      并購財務風險 在并購行為下并購雙方由于并購定價、融資、支付、整合等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。

      2.2.2 財務風險管理 財務風險管理指企業主體在財務過程中識別度量分析各類財務風險以期及時有效合理可行的方法解決,而使企業活動正常開展,經濟利益免受損失的管理過程,包括風險識別、風險度量、風險控制,如表2.3所示。

      表2.4 財務分析程序 程序 概念 風險識別 在風險事故發生之前對風險所作的定性判斷 風險度量 在風險識別基礎上運用各種方法對風險大小進行計量的過程 風險控制 對是否實施風險控制、如何實施進行決策 3 互聯網企業并購的財務風險 3.1 并購前企業的估值風險 估值風險的產生由于并購企業對目標企業的價值評估存在誤差、數據不完整及估值模型不合理等因素導致而產生的風險。如何合理評估目標企業的價值是企業管理者著重考慮的問題,并購方需要對被并購企業進行全面徹底的調查。不合理的評估的過程中可能會導致高定價或低定價,即對價高于標的物凈資產金額或者低于標的物凈資產金額,高定價會造成并購成本增加的風險,低定價導致并購活動時間延遲,都對企業并購活動產生影響。

      企業常用的價值評估方法體系包括市場法、收益法、成本法,如圖3.1所示,本論文選擇市場法分析,市場法的評價指標主要采用市盈率法、市銷率法、市凈率法,其指標計算公式如表3.1所示。

      圖3.1 企業價值評估方法體系 表3.1 市場法指標計算公式 公式 指標 市盈率=市值凈利潤×100%=股票價格每股收益×100% 一般情況下市盈率越低投資回收期越短,風險小股票的投資價值大 市銷率=每股價格每股營收×100%=市值營業收入×100% 適用于銷售成本率較低或趨同的服務類企業、傳統行業的企業。

      市凈率=每股股價每股凈資產×100%=市值凈資產×100% 一般來說市凈率較低的股票,投資價值較高,相反則投資價值較低。

      3.2 并購中企業的融資風險和支付風險 3.2.1 融資風險 由于企業間的并購活動是一項非常復雜的經濟活動,需要大量的流動資金的支持,因此融資成為企業獲取資金支持的重要手段,同時也為并購戰略帶來融資風險。企業通過股權、債券、銀行貸款等方式獲得融資能否按時足額地籌集到資金進行并購產生的風險就是融資風險。融資方式中企業備受青睞的主要是股權融資、債券融資,如表3.2所示。

      表3.2 融資方式 融資方式 方式 優點 可能帶來的風險 股權融資 發行股票、配股、債轉股 ①籌資風險小 ②沒有固定利息負擔 ③提高企業知名度的 ①企業所得稅增加 ②增發普通股,股權分散 ③股票價格下跌風險 債券融資 貸款、租賃、企業債券 ①融資成本低速度快 ②不影響企業控制權 ③獲得財務杠桿效應 ①債券發行條件不當 ②債券利率風險 ③債券固定還本付息風 3.2.2 支付風險 隨著互聯網經濟時代的發展,企業并購的支付方式也豐富多樣,其中如表3.3所示,常用的支付方式包括現金支付、股票支付和混合支付。企業在并購活動中慎重考慮支付方式的選擇,注意企業的資本結構,結合行情擇優選擇穩定的支付方式,針對各種方式優缺點防微杜漸,加強并購支付風險的防范工作。

      表3.3 支付的方式 支付方式 現金支付 股票支付 混合支付 優點 ①任意支配,流通性強 ②及時滿足開支的需要 ①減少現金支付壓力 ②分散估價風險 ③延期納稅 ④利于企業整合 ①靈活支付,避免單一局限性 ②保持良好財務狀況,防止控制權轉移 可能發生的風險 ①現金流量、融資能力約束 ②跨國并購匯率風險 ③稅收負擔 ①股東價值分散且大大降低 ②股東控制權旁落、削弱 ①資本結構不確定性風險 ②分次支付風險,延遲整合過程 3.3 并購后企業的財務整合風險 企業的并購整合風險是指并購結束后并購企業在雙方企業的經營活動統一管理、投資活動、融資活動規劃存在不“匹配”的風險問題,包括盈利能力風險、償債能力風險、資本營運能力風險等,運用風險評價指標法,如表3.4所示,分析企業財務整合的合理性。

      表3.4 財務基本指標公式示例 盈利能力 指標 銷售毛利率(%)=銷售毛利銷售收入×100% 銷售毛利率是銷售凈利率的基礎,沒有足夠大的毛利率不能盈利。

      銷售凈利率(%)=凈利銷售收入×100% 銷售凈利率的升降變動,引起關注經營管理,提高盈利水平。

      資產報酬率(%)=凈利潤資產平均總額×100% 資產凈利率比率越高,企業全部資產的盈利能力越強。

      凈資產收益率(%)=凈利潤實收資本×100% 資本收益率比率越高,企業自有投資的經濟效益越好,投資者投資的風險越少。

      償債能力 指標 流動比率(倍)=流動資產流動負債×100% 一般流動比率在2以上,比率越高企業資產的變現能力越強,短期償債能力越強。

      產權比率(倍)=總負債所有者權益總額×100% 產權比率越低的企業自有資本占總資產的比重越大,長期償債能力越強。

      資產負債率(%)=資產總額負債總額×100% 一般企業資產負債率的適宜水平是40%~60%,比率越低(50%以下)表明企業的償債能力越強。

      營運能力 指標 應收賬款周轉率(%)=營業收入應收賬款均額×100% 數值越高收回越快,反之影響正常資金周轉及償債能力。企業標準值一般為3。

      總資產周轉率(%)=銷售收入總資產平均余額×100% 一般情況下數值越高總資產周轉速度越快,銷售能力越強,資產利用效率越高。

      存貨周轉率(%)=銷售成本平均存貨余額×100% 企業設置的標準值3。提高存貨周轉率,縮短營業周期,可提高企業的變現能力。

      財務指標法結合企業在并購前、中、后財務指標的變化和企業指標參照,通過公式計算并購企業的財務指標,以圖表所示數據變化分析企業的財務指標的變動狀況,分析并購后的財務整合風險。

      4 攜程旅行并購去哪兒網簡介 4.1 并購公司介紹 4.1.1 攜程旅行簡介 攜程旅行(簡稱攜程)創立于1999年10月,是國內在線票務服務型公司示范的領頭羊,于2003年12月在美國的納斯達克證券交易所成功上市(股票代碼:CTRIP)。攜程作為“互聯網+傳統旅游”無縫結合的典范,是國內綜合在線旅游—OTA(全稱Online Travel Agency)企業的龍頭企業。攜程業務范圍非常廣泛,涉及票務預訂及代購、酒店預訂、旅游度假、游玩攻略和商務旅行定制等在內的全方位、多組合的旅行服務,由此攜程的主要業務收入來自住宿、交通預訂的代理費,旅游度假、商務旅行管理服務費,在線廣告信息費用和聯盟商家中介提成等傭金收入,形成了攜程穩定可靠的利潤源。

      圖4.1 攜程OTA業務模式簡圖 攜程采取“去對手化”合二為一的并購戰略投資計劃,如表4.1所示,集中核心業務資源,完善產業鏈上下游,開發各類業務的增長潛力,拓展“攜程網系”市場規模,先后戰略投資臺灣易游、香港永安旅游、途風旅行、藝龍和去哪兒旅行,整合在線旅游市場雙線渠道資源,取得兩岸三地統一的布局,海外市場的拓展延伸。攜程的業務延伸和市場拓展蒸蒸日上,令其在互聯網在線旅行服務市場的領先地位越來越穩固,有望成為我國互聯網企業百度、阿里巴巴、騰訊之外的第四大巨頭企業。

      表4.1 攜程并購戰略投資表 并購時間 并購方 并購金額 并購占股 2013年02月 投資途家 3670萬美元 投資 2013年05月 并購快捷酒店管家 600萬美元 33%股 2013年08月 收購香港華國旅游 1600萬美元 收購 2013年11月 并購慧評網 2200萬元人民幣 35%股 2013年02月 投資一嗨租車 9405萬美元 投資 2013年12月 投資易到用車 2300萬美元 投資 2014年01月 投資途風旅行網 2309萬美元 投資 2014年04月 并購同程網 2億800萬美元 30%股 2014年04月 并購華遠國旅 5億美元 控股 2014年05月 并購途牛網 3000萬美元 4.06%股 2014年09月 天海郵輪 5250萬美元 70%股 2015年05月 并購藝龍 4億美元 37.6%股 4.1.2 去哪兒網簡介 去哪兒網(簡稱去哪兒)創立于2005年2月,于2013年11月在美國納斯達克證券交易所成功上市(股票代碼:QUNR)。去哪兒憑借全面覆蓋的在線網絡平臺、強大的移動客戶端優勢,成為中國領先的在線旅游垂直搜索引擎、全球最大的中文在線旅行網站,去哪兒專注為消費者提供無線、在線垂直搜索引擎服務,將旅游服務供應商和終端消費客戶之間的供需相匹配,隨時隨地在線滿足旅行者機票、酒店、度假的預約定購需求,提供旅游團購住宿交通等信息的深度垂直引擎搜索。

      去哪兒利用垂直搜索引擎為消費者提供旅游平臺,因此其業務收入主要來源為供應商和消費者提供搜索引擎流量和提供廣告服務,按照供應商在網站上獲得的點擊率與成績量比重、引入流量賺取廣告費獲得傭金。去哪兒憑借垂直搜索引擎和移動端的首發優勢,發展為成熟的一站式旅游服務平臺發展,躋身在線旅游—OTA(Online Travel Agency)市場前列。

      圖4.2 去哪兒網OTA業務模式簡圖 4.2 攜程旅行并購去哪兒網動因分析 4.2.1 市場競爭推動,擴大市場勢力 目前互聯網行業的快速發展導致企業數量迅速膨脹,由于有限的市場總量與資源總量,導致行業內部的競爭更加劇烈,因而行業巨頭競相帶領行業內部進行整合規整,橫向并購正是行業內部進行并購的體現。橫向整合無疑成為企業的首選方式,節約資本消耗,擴大市場規模效應實現共贏。僅2015年就有大批龍頭企業涌向并購熱潮,滴滴出行并購快的打車、58同城戰略入股趕集網、優酷與土豆強強聯手,因此攜程與去哪兒的聯手是企業尋求可持續發展的必然選擇。2014年到2015年第二季度在線旅游市場份額占比明顯發生變化,去哪兒在線旅游市場的份額增長到29.8%,較2014年增長了6.3%,增速最快,去哪兒憑借旺盛的企業發展力,成為攜程最強勢的競爭對手。

      市場份額的競爭使得攜程與去哪兒爆發惡意的價格戰,雙方競相采取低價促銷換取市場份額的“自殘式”應對措施,雙雙陷入價格戰的惡性循環競爭中,連續幾年利潤走低,尤其在2014年,攜程六十五億元的投入、去哪兒二十多億元的虧損導致利潤率驟降,令雙方元氣大傷。兩敗俱傷的“燒錢大戰”讓攜程與去哪兒意識到“價格戰”是不可持續的,化干戈為合作才是可持續的共贏發展,促成在線旅游市場兩大龍頭聯姻。

      圖4.3 2014年、2015年在線旅游市場份額占比柱狀圖 圖4.4 攜程、去哪兒六個季度凈利潤走勢圖 4.2.2 整合產業布局,提高競爭能力 互聯網行業能否保持競爭力還在于企業源源不斷的注入新鮮血液,完善產業鏈,整合產業布局。攜程作為在線旅游市場的資深成熟型企業,其業務能力處于領先地位,然而新興成長型企業去哪兒的輝煌發展無疑給攜程敲響警鐘。攜程擁有雄厚的資金、龐大的規模、規范的體系、強大的科研的核心競爭優勢,而去哪兒掌握全面的信息實時垂直搜索引擎技術、無線端市場的開發、用戶資源的積累、強大的數據庫是其最大的優勢,可見攜程并購去哪兒并不是簡單地同行業間并購,是橫向完善產業并購,是擴大業務、提高競爭、取長補短、優勢互補的雙向并購。

      4.2.3 發揮協同效應,實現共贏發展 攜程與去哪兒在經營模式和服務模式上都有不同,實施并購戰略是否能達到設想的“1+1>2”的協同效應。在管理上攜程擁有的高效組織結構,優質管理團隊,廣闊市場前景,可以幫助去哪兒改組公司組織架構、積累業務經驗、提高管理技能、市場開拓,提高企業整體管理水平,獲得管理協同效應。在經營業務上,攜程擁有的豐厚的資本優勢和經營規模是去哪兒無可比擬的,去哪兒強大的垂直在線實時搜索技術和“平民化”客戶源與攜程互補,雙方在公司運營、業務整合、資源利用上發揮優勢互補的作用,實現經營的協同效應。前期激烈的“價格戰”,攜程六十五億元的投入、去哪兒二十多億元的虧損導致雙方消耗元氣利潤持續走低,盲目的“燒錢”并不是企業可持續的發展之路,唯有并購共贏發揮財務協同效應才能讓雙方回血提升市值。

      4.3 攜程旅行并購去哪兒網并購簡介 攜程與去哪兒作為我國在線旅游市場的龍頭企業,搶占有力市場份額、消費者的“燒錢大戰”拉開帷幕,然而以資本換市場的守城策略對抗以虧損換份額的激進路線,不僅沒有獨占市場反而導致攜程與去哪兒巨額虧損。雙方企業面臨不良競爭導致下的持續虧損、兩敗俱傷局勢,最終在百度介入推動下,攜程與去哪兒開始尋求新的合作共贏的發展戰略,經過一段時間的探討,雙方認為應該停止兩敗俱傷的“燒錢大戰”,化干戈為玉帛,通過并購聯手合作實現互利共贏協同發展。

      2015年10月,攜程與去哪兒的戰略合作浮出水面,攜程并購去哪兒的計劃通過股權對價置換的方式達成共識。攜程用新發行的11,488,381股普通股對價置換百度擁有的去哪兒普通股A股178,702,519股、B股11,450,000股。攜程一躍成為“去哪兒”最大的機構股東,擁有去哪兒45%的股權,百度擁有攜程約25%股權的總投票權。這一里程碑式的交易標志著中國在線旅游行業進入嶄新的發展階段,雙方協商協作競爭機制,各司其職負責好主要的市場,去哪兒繼續保持業務獨立性,發揮其在技術和移動端的優勢,與攜程形成取長補短的合作共贏“利益共同體”。

      圖4.5 去哪兒網并購前、并購后企業股權變動餅圖 5 攜程旅行并購去哪兒網財務風險分析 5.1 并購前的企業估值風險 對目標企業價值準確評估在企業并購前中發揮著舉足輕重的作用。本論文以互聯網在線旅游服務企業攜程與去哪兒案例,采用市場法對去哪兒進行企業估值評價,選擇目標企業去哪兒的市盈率、市銷率和市凈率指標研究其收益,把握企業收益質量發展的穩定性與可靠性,預測企業的發展空間、未來發展前景,從而預測項目投資的可行性。

      去哪兒并購前的盈利能力指標如表5.1所示,去哪兒營收表現中銷售毛利率較高總體保持小幅波動,說明去哪兒初始獲利能力在行業內發展前景處于優勢。然而去哪兒碩果累累的營收增長確是建立在經營大幅虧損、凈利潤大幅降低的基礎上,去哪兒的凈利潤負值企業持續虧損,銷售凈利率持續降低,2014年三個季度的銷售收入持續低值,銷售凈利率一度虧損到128%,可能是因為去哪兒在銷售費用管理費用方面的支出占比過大,截至2015年去哪兒虧損二十多億,導致公司元氣大傷,證實了去哪兒在與攜程的“燒錢大戰”中通過犧牲利潤換取市場的手段是不可持續的。

      表5.1 去哪兒銷售毛利率、銷售凈利率季度表 財務指標 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 銷售毛利率 78% 74% 72% 74% 73% 72% 62% 銷售凈利率 -52% -106% -115% -128% -61% -78% -50% 圖5.1 去哪兒銷售毛利率、銷售凈利率走勢圖 去哪兒的市盈率一直處于負值,企業處于虧損狀況。互聯網在線旅游軟件行業由于其利潤率相對較高,行業的市銷率均值10倍左右。去哪兒2014年營收為16.06億人民幣,市值為99.72億人民幣,2014年市銷率達6.20929,從去哪兒的市銷率來看低于行業均值,短期內股票上漲空間大,投資價值大,因此攜程并購投資項目可行性高。市場法中市凈率法適應的企業一般是擁有大量固定資產的企業,這類企業的特性流動資產較高,賬面價值相對穩定,生產經營穩定,不適用從事軟件、電商等輕資產行業的企業,因此攜程不適合用市凈率的方法分析。

      表5.2 去哪兒市盈率、市銷率指數表 財務指標 2014.06 2014.12 2015.06 2015.12 2016.06 股票價格 28.55 28.43 42.85 52.74 29.79 每股收益 -5.31 -5.26 -19.14 -7.44 -12.18 市盈率 -5.37665 -5.40494 -2.23877 -7.08871 -2.44581 市值 32.52872 99.7212 34.00687 520.9493 41.97015 主營業務收入 6.85 16.06 14.08 37.98 17.74 市銷率 4.748718 6.20929 2.415261 13.71641 2.365848 5.2 并購中的融資風險和支付風險 5.2.1 融資風險 融資風險是指企業在并購活動中采用股權、債券、銀行貸款等方式獲得融資而產生的風險。攜程并購去哪兒是股權融資,避免了大量資金流動帶來的營運壓力,沒有固定利息到期日無需支付,但是企業所得稅大幅增加,尤其在并購后所得稅達到10.13億,融資風險進一步增強。攜程發行11,488,381股普通股,以股權對價置換去哪兒股權,此舉大量稀釋了攜程股東股權占比。

      從2015年9月到12月上旬攜程與去哪兒的收益率可以看出,在并購日27日前后,由于股東們為了獲得更多的股權比例,競相買入攜程股票,導致攜程股價在并購前后波動幅度明顯變大,并購日股價飆升到最高值,使得收盤價較前一交易日漲幅到22.11%,日超額收益率大幅漲到19.86%,然而并購日完成后二者均出現一定程度的下降,不利于攜程股價的穩定。攜程采取新發行普通股的融資方式,導致并購后企業所得稅波動式大幅增加,到2019年所得稅高達17.42億元人民幣。

      圖5.2 攜程與去哪兒并購日收益率走勢圖 圖5.3 攜程所得稅趨勢圖 5.2.2 支付風險 支付方式中最受企業青睞的是股權支付,以股票對價交換。攜程在此次并購活動中就是通過對價股權支付的方式,以11488,381股普通股為對價置換去哪兒普通股A、B股共計190,152,519股。這次對價股權支付與現金支付相比可以緩解企業現金流動的壓力,但是存在稀釋老股東股權使股東的控制權下降的風險。如圖5.4所示第二大股東Priceline的股權從13%稀釋到10%,Baillie、Capital的股權從8%稀釋到6%,還有其他小股東的股權也面臨被稀釋,持股比例大大下降,股東價值也相應降低。以1:0.725的比例以攜程股價34.16億美元置換去哪兒股價25.05億美元導致溢價率達36%造成支付價風險。

      圖5.4 攜程并購去哪兒前、后股權占比餅圖 表5.3 攜程與去哪兒股權支付置換表 指標 攜程 去哪兒 股數(普通股)
      81114883 190152519 股值 34.16億美元 25.05億美元 換股比例 1:0.725 5.3 并購后的財務整合風險 5.3.1 盈利能力分析 盈利能力分析是企業經營業績盈虧反應的直接指標。論文通過分析攜程的銷售能力、投資能力,選擇其銷售毛利率、銷售凈利率、資產報酬率、凈資產收益率指標,針對攜程的并購三個階段財務數據進行分析,如表5.4所示。

      盈利能力分析表中攜程近六年平均銷售毛利率高達76.72%,2017年更是創六年新高82.54%,遠遠高于新三板在線旅游業15%的均值,攜程銷售毛利率一直處于行業佼佼。攜程自2015年凈利潤水平趨向波動下滑,銷售凈利潤率更是在2016年首次呈現負8.44%,此次并購活動短時間內使得攜程的凈利潤虧損。攜程資產報酬率、凈資產收益率自2014后總體呈上升趨勢,然而并購后一年這兩個指標均收到影響呈負值。從攜程的盈利指標看出,此次并購整合使得雙方優勢得到最大發揮,產生協同效應,然而在并購一年后銷售凈利率、資產報酬率、凈資產收益率這幾個指標均呈現負值的大幅下滑趨勢,一定程度上反映攜程并購后過量成本投入,導致經營壓力增加,盈利能力受到影響。

      表5.4 攜程2014-2016年盈利能力分析表 財務指標 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售毛利率 71.41% 72.07% 75.42% 82.54% 79.58% 79.33% 銷售凈利率 1.25% 22.02% -8.44% 8.11% 3.54% 19.62% 資產報酬率 0.52% 4.01% -1.34% 1.12% 3.39% 7.06% 凈資產收益率 2.69% 9.27% -2.45% 2.76% 1.30% 7.37% 圖5.5 攜程銷售毛利率、凈利率走勢圖 圖5.6 攜程資產報酬率、凈資產收益率走勢圖 5.3.2 償債能力分析 企業的償債能力由流動比率、速動比率、資產負債率構成。如表5.5、圖5.7所示,攜程的流動比率一直略低于行業均值1.6,這與并購資金回籠較慢,一定程度影響到企業的整體流動性有關,攜程的流動比率在并購后一年恢復迅速達到較好的發展水平,企業變現能力越強,攜程的短期償債能力增強。攜程的產權比率自并購后變化趨向平穩,在0.8-1.0區間合理浮動并逐漸趨向標準值,2019年達到至0.87,隨著產權比率與趨向標準,攜程的資金結構越來越合理,長期負債實力增強。并購后攜程的資產負債率呈現下降趨勢,更是在并購一年后降到50%,且并購后資產負債率在企業合理指標的安全區間40%-60%浮動,逐漸趨向行業均值48%,漸趨穩定使得攜程的償債能力逐漸增強,負債情況也得到降低。

      表5.5 攜程2014-2016年償債能力分析表 財務指標 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行業均值 流動比率 1.34 1.21 1.52 1.41 1.15 0.98 1.6 產權比率 2.01 0.87 0.91 0.89 1.09 0.87 0.95 資產負債率 64.95% 62.51% 50.46% 46.61% 52.25% 46.62% 48% 圖5.7 攜程流動比率趨勢圖 圖5.8 攜程速動比率趨勢圖 圖5.9 攜程的資產負債率變化圖 5.3.3 營運能力分析 應收賬款周轉率和總資產周轉率是評價企業經營能力的重要指標。攜程在2015年并購一年的應收賬款周轉率達4.38,較2014年數值幾乎無變化,遠高于行業標準值。到2015年攜程的總資產周轉率達0.145,相比較2014年下降了0.138,低于行業標準的0.8。直到2016年起攜程的應收賬款周轉、總資產周轉率均有上升趨勢,到2019年應收賬款周轉率為5.35,總資產周轉率為0.184,并購發揮正效應,資產的利用率提高流動性增強。說明此次并購使得攜程在2015年應收賬款回收速率較慢,資金回收期較長易導致壞賬的風險,而且并購使得總資產周轉慢,營運能力較低,整體勢頭在并購一年后得到改善,恢復正常發展。

      表5.6 攜程2014-2016年營運能力分析表 財務指標 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行業均值 應收賬款周轉率 4.39 4.38 4.95 5.72 5.95 5.35 3 總資產周轉率 0.283 0.145 0.146 0.171 0.182 0.184 0.8 圖5.10 攜程應收賬款周轉率趨勢圖 圖5.11 攜程總資產周轉率趨勢圖 6 攜程旅行并購去哪兒網財務風險應對措施 6.1 合理評估企業價值 并購前的去哪兒網盈利能力較前期發展趨勢各項財務指標有所下降,是由于前期惡意的價格戰影響。因此實施并購戰略前并購企業對目標企業價值合理評估尤為重要,應參照企業公布的財務報表分析目標企業的盈利能力,探究目標企業的成長性與盈利性,優化企業估值方法體系,根據企業行業特點選擇市場法、成本法、收益法分析項目投資可實行性。企業在并購前還要做好充分的準備,選擇專業評估機構進行調查,選擇合適的評估方法全方位多角度的了解目標企業的基本情況、行業環境、運營戰略、發展模式、財務數據,避免由于信息不對稱造成的估值風險。

      6.2 加強企業融資方式 攜程采取股權置換的融資方式并購去哪兒,相互持股獲得控制權,沒有固定利息負擔,但是在兌換比率上卻造成溢價率36%的風險。對進行并購活動的企業而言,并購活動能否順利進行需要大量資金來支持,這就必然涉及到企業的財務風險問題--融資風險。融資方式有股權融資、債券融資、銀行信用貸款的方式,涉及大型并購活動,預防同行業反壟斷往往采取的是股權融資,這時并購企業要注意根據雙方企業狀況采取合適的兌換比率,避免因選擇不當導致股權溢價或折價的風險。

      6.3 優化企業支付方式 攜程使用股權支付的方式,通過增發攜程普通股置換去哪兒股份減輕現金流動的壓力,卻使股東面臨股權稀釋控制權降低的風險,導致攜程股價在并購前后波動幅度增大,不利于股價的穩定。并購常用的支付方式包含現金、股票、債券等方式就決定了企業在并購的支付方式中可能遇到的現金流量約束、稅收負擔、股權削弱等風險,這一定程度上會影響并購企業未來的財務狀況,進而不利于并購后期的有效整合。因此企業在優化支付方式上要結合企業的財務狀況、資本結構,控制好持有股權的比例,有效的規避支付風險。

      6.4 重視企業財務整合 攜程并購后的風險主要是財務數據集成的整合風險,包括企業的盈利能力風險、償債能力風險及營運能力風險,結合企業標準值分析各財務指標,發現攜程的財務指標在并購一年后普遍出現一定程度的降低,主要是因為并購后攜程承擔去哪兒債務、整合資源、過量成本投入等,隨著并購后協同效應的發展,各能力指標皆呈現增長趨勢,呈現正效應發展。因此并購后企業的財務整合也是影響并購成功率的關鍵,重點關注企業各財務指標的發展態勢,做好未雨綢繆工作。

      總 結 本文討論的是互聯網下企業并購中的財務風險研究。互聯網背景下的企業并購趨向多樣化、全面化發展,并購形式涵蓋橫向多元并購、縱向整合并購、混合并購。因此在激烈的在線旅游——OTA(online travel agency)燒錢大戰競爭市場,并購成為攜程與去哪兒合作共贏的有力工具,是企業擴大市場規模、凝聚資本、協同發展的有力手段,但是其面臨的財務風險也不容小覷。

      本文通過財務指標對比分析攜程與去哪兒在并購前的估值風險、并購中的融資風險和支付風險、并購后的財務整合風險,以圖表的形式判讀企業財務指標的變化情況,評判其并購階段的財務風險,并以期通過攜程與去哪兒的財務風險解決措施為互聯網企業并購中的財務風險研究借鑒參考。

      由于筆者學識能力有限,同時案例中企業披露的財務信息也有限,在探討過程中本篇論文對在線旅游--OTA(Online Travel Agency)企業并購的財務風險識別與防范研究還不夠全面和深入,存在很大的不足。

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